国泰海通：降名创优品目标价至55.50港元 评级“增持”

  

　　发布研报称，考虑（09896）海外直营店仍在投入阶段，下调公司2025-27年经调整归母净利润至29.98/34.74/41.79（-0.24/-0.68/-0.01）亿元人民币。考虑公司国内及海外经营数据及开店均环比明显改善，TOPTOY进入高速增长期贡献增量空间，且大店、IP、海外战略持续升级并在数据端兑现，给予2026年18xPE估值，目标市值为625亿元人民币，以1HKD=0.9100CNY汇率计算，下调目标价至55.50元港币，评级增持。

　　国泰海通主要观点如下：

　　业绩简述：25Q3实现营收57.97亿/+28.2%，国内营收+19.3%，国际业务+27.7%，Toptoy+111.5%。归母净利润4.41亿/-31.4%，经调整净利润7.67亿/+11.7%，经调整EBITDA13.54亿/+18.8%。

　　国内及海外同店均延续改善趋势

　　①收入略超预期，业绩符合预期其中：国内收入+19.3%vs预期中高双位数增长；国内计算单店+10%vs预期高单位数增长。海外计算单店收入+7.9%，环比25Q2改善，与公司公告低个位数同店增长趋势一致。②25Q3净增233家（国内+102/海外+117/TopToy+14），目前8，138家（国内4407/海外3424/TopToy307）。③国内及海外开店均环比明显加速：此前公司战略聚焦开质量更好的大店，并兼顾门店数量和同店指标。本季在同店指标有明显改善情况下，开店亦有明显加速，侧面反映目前门店的店型和品类调整取得效果。

　　海外直营拓店驱动费用增加，IP战略加速推进

　　①25Q3毛利率44.7%，同比-0.2pct，环比+0.4pct。本季销售费用率继续提升，主要是公司海外直营店相关投入。海外直营仍处于投入期，是利润增速低于收入增速的核心原因。②考察投入的边际效率，25Q1销售费用率同比+4.8pt，Q2+3.2pt，25Q3只高了1.4pt，逐季度收窄，销售费用率使用效率在提高。③公司在同店改善之下加速拓店，表明公司对国内门店的调整处于正循环中，将对估值有明显提振。海外收入端依然维持高速增长，且北美同店环比改善趋势有多方途径验证，后续四季度北美旺季，仍有较大经营数据和业绩改善空间。

　　风险提示：国内品类结构及门店类型调整不及预期，海外贸易政策对成本和运费影响。