2025年11月28日晚间，恒丰纸业（600356.SH）披露发行股份收购锦丰纸业100%股权交易草案的修订稿。此次交易方案新增了一项关键保障：四川省乐山市福华农科投资集团有限责任公司（下称“福华集团”）作为锦丰纸业间接控股股东，在2026至2028年未来三年主动兜底截至本次交易锦丰纸业100%股权交割日，锦丰纸业财务报表上记载的全部债务。包括但不限于银行借款、应付票据、应付账款、其他应付款等所有负有偿还义务的债务。这一设计为这场被上交所列为典范的并购案再添一重安全砝码。
对恒丰纸业而言，此次收购绝非简单的“补产能”，而是一场立足主业的“补链强链”布局。值得关注的是，该交易已被上交所《沪市主板公司2024年年报综述》列为“产业链并购提升规模效应”的典型案例——以区域协同实现产能优化。
当企业产能瓶颈遇上政策鼓励的外延机遇，恒丰纸业能否将这次横向并购真正转化为可持续的发展曲线？本文将从政策逻辑、价值拆解与风险缓释三大维度，系统解读这场被赋予“样本”意义的收购，如何从一纸方案落地为可量化、可验证的业绩增量。
一场“形稳势升”的样本级并购
恒丰纸业这场跨区域整合的战略高度，已获得权威机构的明确认可。
在上交所2025年4月30日发布的《沪市主板公司2024年年报综述》中，将其明确列为“产业链并购提升规模效应”的典范，指出恒丰纸业拟通过本次交易“增加卷烟纸产能并形成地域互补”。这一定位，为交易赋予了强烈的政策合规性与示范意义，显示出其完全契合资本市场支持实体经济、推动产业升级的核心职能。
上交所报告揭示的一组关键数据，更勾勒出此次并购的市场底色：2024年沪市主板以产业逻辑为核心的并购交易占比近70%。这意味着脱离短期套利、回归产业价值的并购整合已成为市场绝对主流，恒丰纸业的选择恰好踩准了行业发展的节奏。
在“双碳”目标持续推进的背景下，造纸行业供给侧结构性改革亦不断深化。国家层面持续推动淘汰落后产能、释放优质产能，旨在全面提升产业链现代化水平。《造纸行业“十四五”及中长期高质量发展纲要》明确提出，要“在全国范围内谋求更合理的产业布局”，鼓励企业通过兼并重组优化区域结构，加强上下游协同，避免低水平重复建设。恒丰纸业此次收购，正是对这一政策导向的精准响应——不追逐市场热点，而是聚焦主业瓶颈，通过跨区域整合实现产能协同与布局优化。
纵观全局，恒丰纸业对锦丰纸业的收购，远非简单的规模叠加。其深层次战略意图在于打破上市公司自身的产能束缚，通过资源高效配置，实现对特种纸主业的“补链强链”。从监管鼓励到行业指引，从数据趋势到企业实践，这场交易在多个维度上实现了同频共振，展现出清晰的战略节奏与执行力。
价值拆解：1+1>2 的三条增量曲线
第一条增量曲线是产能曲线。
此次收购最直接的价值，在于一举破解恒丰纸业日益严峻的产能瓶颈。近年来，恒丰纸业业绩保持稳健增长态势：2025年前三季度营收已突破20亿元，同比增长6.29%，净利润增幅更是高达34.8%；国内烟草工业用纸市场占有率从2020年的33.22%稳步提升至2024年的38.49%。
业绩高增背后，是产能的持续紧绷。截至2024年末，恒丰纸业拥有27万吨年产能，22条生产线满负荷运转，产能利用率超90%，部分产线甚至处于超负荷状态。更为关键的是，公司黑龙江厂区及周边已无新建项目可用土地，经过多轮内部产能挖潜后，内生性扩张路径基本走到尽头，已无法通过自身扩建满足持续增长的订单需求。
在此背景下，收购拥有约5万吨年产能的锦丰纸业，无异于注入一剂“产能催化剂”。锦丰纸业装备有法国Allimand、德国Voith等高端造纸机，其成熟产线可快速转化为恒丰纸业的有效供给，直接缓解供给压力，显著提升对全球市场需求的响应速度与订单交付能力。值得注意的是，锦丰纸业此前因破产重整导致生产线长期闲置，设备实际磨损程度较低，对恒丰纸业而言具备极高的收购利用价值。
对比自建产线的路径，此次收购的优势更为凸显。若采用自建模式，不仅需要投入巨额资金，还面临审批流程复杂、建设周期漫长等问题，不利于公司快速抢占市场机遇，经济效益相对较差。
第二条增量曲线是产品曲线。
行业趋势的演变，正倒逼烟草工业用纸向高端化升级。据中商产业研究院预测，2024年中国特种纸产量将达492万吨，同比增长5.35%。其中，随着低焦油卷烟成为全球控烟政策的核心方向，高透卷烟纸对低档卷烟纸的替代优势持续强化；同时，烟草品牌加大对高端低焦油卷烟的投入，推动卷烟纸技术工艺不断升级，高透气纸作为降低焦油含量的关键材料，市场需求日益旺盛，对生产技术的要求也更为严苛。
这一行业变革中，恒丰纸业面临着高端产品产能结构性短缺的困境。尤其是随着HNB（加热不燃烧）烟草产品快速渗透，市场对HNB专用片基纸、防渗透成形纸等高附加值特种纸的需求激增，但恒丰纸业现有产线以传统卷烟纸为主，高端产品产能储备不足，直接限制了高毛利业务的规模化扩张，使其陷入“有市场需求、无充足产能”的甜蜜烦恼。
锦丰纸业的加入，恰好填补了这一核心缺口。作为经国家烟草专卖局批准的卷烟纸生产企业，锦丰纸业持有《烟草专卖生产企业许可证》，其核心产品涵盖高速卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸，广泛应用于国内高档卷烟制造，产品质量达国家A1级标准，完全满足烟草行业“降焦工程”的技术要求。通过收购整合，恒丰纸业可快速激活锦丰纸业的高端产线，实现高附加值产品的产能落地，精准对接市场需求，推动产品结构优化升级，进一步提升整体盈利水平。
第三条增量曲线是市场和供应链曲线。
此次交易的战略价值远不止于产能补充与产品升级，更在于为恒丰纸业的国际化布局与供应链重构奠定了关键支点。目前，恒丰纸业已与菲莫国际、英美烟草、日烟国际等全球烟草巨头建立稳定合作关系，但要进一步深化合作、提升订单份额，需满足国际大客户对供应链安全的硬性要求——主要供应商需在异地1000公里外建立备份生产基地。锦丰纸业地处成都，完美契合国际大客户的供应链安全要求，能助力恒丰纸业晋升为国际大客户的核心供应商。
收购锦丰纸业还能与恒丰纸业在HNB等新型烟草领域的前瞻研发形成协同，加速全球市场开拓效率。从市场增量测算来看，HNB市场的爆发将带来可观的需求红利。按照HNB未来海外市场渗透率提升至30%，恒丰纸业在海外HNB市场份额能达到20%计算，恒丰纸业烟草用纸增量订单约8505吨，其中普通成形纸约6300吨。
更深远的价值在于，此次并购实现了恒丰纸业全国乃至全球供应链格局的深度重塑。锦丰纸业所在的西南地区，是云南中烟、四川中烟等国内烟草工业重镇的核心腹地。此前，恒丰纸业从东北基地向西南地区客户供货，运输距离超3000公里，单吨运输成本高达1000-1100元；而通过锦丰纸业就地供应，单吨运输成本可骤降至100-200元。据信达证券测算，此次并购带来的区位优势可实现单吨运输成本节降800-1000元，大幅增强恒丰纸业在西南市场的价格竞争力。
与此同时，成都作为中欧班列的重要枢纽，为恒丰纸业拓展欧洲及东南亚市场提供了极大的物流便利。最终，“东北-西南”双基地格局的构建，不仅极大增强了公司供应链的韧性与稳定性，有效抵御区域性能源、环保政策或突发事件带来的断链风险，更实现了东西呼应、南北协同的战略互补，为公司长远稳健发展构筑了坚实的物理基础。
风险缓释：债务兜底+锁仓双重“安全垫”
在恒丰纸业并购锦丰纸业的交易方案设计中，两项核心保障措施的落地尤为值得关注。它们如同为这场战略并购航程装上了“双保险”，不仅大幅提升了交易的安全边际，更有效增强了市场对此次并购的信心。
其一，针对市场普遍关切的锦丰纸业债务风险，交易对手方展现出十足的诚意与责任担当。交易方案中专门增设债务兜底承诺条款：锦丰纸业间接控股股东福华集团主动出具承诺函，为锦丰纸业相关债务承担为期三年（2026年至2028年）的兜底责任。
这一安排并非流于形式的常规承诺，而是精准直击并购后关键整合期的核心痛点。其本质是为上市公司搭建起一道坚实的“财务防火墙”，可确保恒丰纸业在集中精力推进业务融合、释放协同效应的关键阶段，有效隔离锦丰纸业潜在的债务不确定性风险，从根源上保障上市公司及全体股东的核心利益不受侵蚀。
其二，在股权结构层面，本次交易的安排同样优于市场常规标准。锦丰纸业原股东自愿将其通过本次交易获得的恒丰纸业股份锁定期延长至36个月，这一期限远超法定锁定期要求。此举释放的市场信号清晰且强烈：充分彰显了交易对方对本次并购协同价值的长期看好，以及对恒丰纸业未来发展前景的坚定信心。
从政策契合到价值清晰，再到风险可控，恒丰纸业这场样本级并购的轮廓已愈发清晰。随着交易进入新进展，市场更期待看到的是，双基地协同效应如何快速释放、高端产品产能如何顺利落地、供应链优势如何转化为业绩增量。而这场并购的最终成效，也将为资本市场产业链整合提供可借鉴的实践样本。
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