用友基本盘云业务营收停滞增长？大客户依赖下现金流波动 短期债务承压

 

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友公司自第二季度起，合同签约金额恢复正增长，与此同时四季度已经扭亏，是否迎来困境反转？需要注意的是，公司基本盘云业务营收疑似停滞增长，订阅相关的合同负债增速与订阅相关收入增速双双下滑。此外，公司在大客户依赖背景下，公司现金流较为波动，与此同时账面资金难以覆盖短期债务。

　　近日，发布25年业绩预告，公司仍然陷入持续亏损之中。

　　公告显示，用友网络预计2025年度实现归属于母公司所有者的净亏损为13亿元到13.9亿元，同比减亏6.71亿元到7.61亿元。

　　对于亏损原因，公司给出如下解释，其一，尽管公司2025年度收入实现正增长，但因公司第一季度收入同比降幅较大，同时更大力度推进向订阅业务模式转型，导致全年收入增速不高；其二，公司2025年度的成本费用较高，其中无形资产摊销金额约12.4亿元（主要是公司面向数字化与智能化的新一代产品研发形成的无形资产的摊销），同比增长约2.4亿元。

　　基本盘云业务营收停滞增长

　　用友近年业务大转型，其主要目标从传统的软件产品提供商，向全球领先的企业与公共组织云服务与软件提供商等方向切入，商业模式也将由一次性销售软件许可证（license）为主，转向以订阅制（SaaS/PaaS/BaaS） 为主的云服务模式。2019年起，公司年报中反复出现“云优先、订阅优先、平台优先、生态优先”等核心关键词。

　　用友网络至今转型成效如何？整体而言，公司仍在转型阵痛中。

　　公司营收增长仍较为吃力。从用友整体收入端的增速看，相比2019年之前两位数增长，公司目前营收增长仍较为吃力，24年及25年三季度，营收持续负增长。

　　需要补充的是，用友25年第二季度、三季度营收增速开始持续为正，但单季度增速呈现下降态势。

　　此外，用友网络自2022年后，已经持续亏损三年，其中2024年亏损额度超20亿元。

　　目前，用友网络的云业务收入成为公司业绩基本盘。截止25年三季报末，公司的云业务收入为42.98亿元，收入占比达到77.0%。然而，从收入增速看，用友云业务基本盘已经出现增长乏力情形。24年三季报显示，用友云服务业务实现收入42.87亿元，同比增长8.6%；而25年三季报显示该业务营收几乎停滞增长。截至报告期末，公司云服务累计付费客户数突破百万，达101.1万家，新增云服务付费客户数13.8万家。

　　对于云业务而言，需要关注两大核心指标，即“云服务业务ARR（年度经常性收入）”和“云合同负债”（即预收的云服务费）。ARR的增长是订阅模式健康度的“体温计”，而云合同负债的累积，则为未来收入提供了确定性和“蓄水池”。这两大前瞻性指标表现又如何？

　　截至25年三季报报告期末，公司订阅相关合同负债为25.4亿元，较去年三季度末增长26.6%；截至24年三季报报告期末，公司订阅相关合同负债为20.0亿元，较去年三季度末增长31.7%。可以看出，公司订阅相关的合同负债增速下滑。

　　24年三季报显示订阅收入同比增长 27.8%；25年同期订阅相关收入同比增长仅为14.0%，可以看出订阅收入增速也在下滑。

　　25年三季报云服务业务ARR为27.8亿元，较去年三季度末增长16.3%。值得注意的是，公司24年三季报并未披露云服务业务ARR相关数据。

　　减亏背后：裁员与研发支出资本化比例显著提升

　　2025年三季报显示，用友网络前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.68%；归属于上市公司股东的净利润为-13.98亿元，较去年同期的-14.6亿元小幅减亏。其中，第三季度公司实现营业收入20.03亿元，同比增长3.65%；归属于上市公司股东的净利润为-4.54亿元，去年同期为-6.91亿元。据此推测，用友网络2025年第四季度归属于母公司所有者的净利润单季实现扭亏为盈。

　　公司减亏背后出现裁员与研发缩水情形。截至25年三季报报告期末公司员工数量为19，110人，比2025年初减少2，173人。值得注意的是，公司员工数量高峰时刻超过2.5万名。

　　用友提出“AI至上、产品第一、交付革新”的发展战略。去年，公司发布核心产品的重大版本“用友BIP5”，以“AI数据流程”原生一体为核心优势，持续升级智能化产品能力，通过用友BIP的企业AI、企业数据云、流程服务、数智底座，助力企业重塑业务和管理流程、激活数据价值、一站式落地AI应用。

　　然而，一边是AI至上，一边公司研发支出却在缩减。23年公司研发支出超过32亿元，而24年下降至27.52亿元，降幅超过14%。需要补充的是，25年三季报研发支出较上年同期有所回升。

　　值得注意的是，公司近年研发支出资本化比例显著提升。22年至24年，公司研发资本化比例提升至50%左右，而2020年期资本化比例仅为23.6%。

　　大客户依赖下考验现金流压力：现金流波动 短期债务承压

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　但事实是，用友的现金流反而越来越差。25年三季报末，公司的现金流净流出扩大至-9.34亿元。

　　这或与公司客户结构息息相关。

　　25年三季度显示，公司面向大型、中型和小微企业的企业客户市场业务前三季度实现收入506，702万元，而公司大型企业客户业务前三季度实现收入361，743万元，大客户占比在七成左右。截至25年三季报报告期末，公司新增一级央企签约4家，累计签约48家；累计服务中国500强客户387家，占比接近80%；成功签约工程、中国机械科学研究总院、中国有色矿业集团、中国电气装备集团、南光集团、首都机场集团、北辰集团、中国农业发展银行、中国国际金融公司、福建中烟、摩根大通、ThyssenKruppAG（蒂森克虏伯）等央国企和行业头部企业。

　　在这种大客户背景下，公司相关议价权或有待观察。

　　值得注意的是，在公司云服务收入占比提升同时，公司的销售费用水平也在上升。公司23年至25年三季度，销售费用率维持在27%至29%之间，相比21年的23%有一定提升。

　　公司今年四季度现金流有所改善，25年报告期内，预计公司经营活动产生的现金流量净额实现净流入，全年超7亿元，较去年同期改善10亿元。

　　需要注意的是，用友短期债务压力或不小。25年三季报末，公司货币资金与交易性金融资产合计在37亿元左右，而同期短期借款与一年内到期非流动负债合计超过48亿元，存在一定资金缺口。