华西证券：资金面或继续平稳

  

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　　来源：郁言债市

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　　月初首周，资金面平稳

　　12月首周（1-5日），月初资金面自发式转松，全周隔夜利率周均值为1.36%，环比降2bp，为1.49%，较跨月周下行4bp。

　　具体来看，月初央行惯例大额回笼跨月投放资金，全周回笼2.5万亿元（含1万亿元买断式逆回购），不过资金价格持续处于舒适区，仅在周五小幅抬升。周一至周四隔夜利率R001由跨月当日的1.43%连续降至1.36%之后，便维持在这一水平附近；7天资金利率走势与之相似，R007基本持稳于1.49%，单日波动在1bp以内。直至周五，随着前期连续净回笼所带来的资金缺口压力不断积聚，资金面略有收紧，R001和R007均小幅上行1.1bp，分别收于1.37%和1.50%。

　　值得注意的是，从近期操作看，已公布的12月3个月期买断式逆回购继续等额续作（投放与当日到期均为1万亿元），参考11月续作结果，此举或并不代表央行投放力度缩减，而更多反映了央行对资金投放期限结构的调整，预计后续6M期将延续加量续作，以维护跨年流动性合理充裕。

　　伴随着月初资金面转松，银行体系净融出显著回升。本周（12月1-4日）银行体系日均融出量由前一周的4.14万亿元升至4.49万亿元。结构上，主要是大行融出在抬升，日均融出量升至4.81万亿元，前周为4.29万亿元；股份行融出规模也在增加，日均净融出2295亿元，前周为1951亿元；而城商行结束了此前连续近一个月的净融出状态，转为融入方，日均净融入1139亿元，前一周净融出434亿元。

　　不过，存单发行利率中枢小幅抬升，以国股行一年期为例，发行利率从前周集中于1.65%及以下，转为围绕1.64%-1.66%区间窄幅波动，部分机构发行利率升至1.67%左右。发行规模上，存单再度转为净融资，12月1-5日，同业存单合计净融资93亿元（前一周为-2159亿元），但净融资状态的转变，更多是到期压力的下降，而不是发行端加力，本周总发行规模为4961亿元，低于前一周的5593亿元。

　　展望下周（12月8-12日），预计资金面继续保持平稳，隔夜利率R001大概率稳步在1.36%附近，不过下周四（11日）起拆借7天资金可完整跨税期（15-17日），7天资金利率可能出现小幅波动。

　　具体到影响因素，公开市场净回笼和政府债缴款所带来的资金占用均降至相对低位。一是下周逆回购到期6638亿元，处于年内相对低点（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为10327亿元），到期压力不大。

　　二是政府债净缴款转负，为-452亿元。不过，根据国债发行计划，下周还将有一只3M贴现国债发行，暂未披露计划发行规模。结合最新的发行情况，我们预计3M贴现国债单只发行规模为600亿元，实际净缴款规模或抬升至148亿元，缴款规模仍处低位，对资金面扰动较小。

　　此外，下周五（12日）有一笔特别国债（2200001）到期，规模为7500亿元。该笔特别国债系财政部于2022年12月12日发行，是为接续2022年11月到期的等额特别国债老债而进行的定向续发，面向境内商业银行定向发行。与2007年定向发行方式一致，发行当日，央行便已通过二级市场从有关商业银行买入该国债，因此其到期偿还对债券市场基本没有影响。

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　　12月首周，超储下降约1.1万亿元

　　根据2025年10月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算10月的超储情况，10月末超储率约为1.2%，较2025年9月末下降0.2pct，与去年同期持平。10月超储降至3.5万亿元（9月为4.1万亿元）。

　　2025年12月1-5日，公开市场累计净投放0.8万亿元，其中逆回购净回笼0.8万亿元，买断式逆回购净投放0万亿元；政府债净缴款0.2万亿元，合计导致超储下降约1.0万亿元（未考虑财政收支因素）。

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　　公开市场：12月8-12日，逆回购到期6638亿元

　　12月5日，央行等额续作10000亿元3M买断式逆回购。此外，本月还有4000亿元6M买断式逆回购（15日）和3000亿元MLF到期（25日）。

　　12月1-5日，央行逆回购净回笼8480亿元，其中逆回购投放6638亿元，到期15118亿元。截至12月5日，逆回购余额6638亿元，低于11月28日的15118亿元。

　　下周（12月8-12日），央行逆回购到期6638亿元，到期压力降至年内相对低位（2025年以来逆回购单周到期规模中位数为10327亿元）。此外，15日前后为6M买断式逆回购的常规续作窗口，关注下周五（12日）央行公告情况。

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　　票据市场：利率分化，大行转为净买入

　　12月首周，票据利率分化，大行转为净买入。截止12月5日，1M票据较前一周下行39bp至0.11%，3M上行5bp至0.42%，6M上行8bp至0.81%。在此期间（12月1-4日），大行净买入89亿元（前一周净卖出527亿元），去年同期累计净买入292亿元。

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　　政府债：12月8-12日，净缴款-452亿元

　　按发行日计算，12月8-12日，政府债计划发行量为3905亿元，较前一周的3317亿元有所提升。其中，国债已披露计划发行2835亿元，此外，10日还将发行一只3M贴现国债（预估600亿），我们预计国债总发行规模为3435亿元（周环比+1205亿元）；地方债计划发行1070亿元（周环比-18亿元）。

　　按缴款日计算，12月8-12日，政府债净缴款转负，为-452亿元，主要由于周五（12日）有2235亿元国债将递延至下一周周一（15日）缴款，使得国债净缴款规模由前一周的500亿元降至-1297亿元。地方债净缴款规模也有所降低，环比降521亿元至845亿元。此外，下周五（12日）有一笔特别国债（2200001）到期，规模为7500亿元。

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　　同业存单：发行利率转为上行，到期压力抬升

　　存单发行利率转为上行。12月8-12日，同业存单加权发行利率为1.64%，较前一周（11月24-28日）上行1.2bp（前一周降幅为1.1bp）。不过周内来看，以1年期存单为参考，存单发行利率“先上后下”，周一至周四，1年期存单加权利率由1.70%升至1.86%，周五又快速下行至1.78%。

　　分机构来看，以1年期存单为参考，仅国有行发行利率小幅下行0.5bp至1.65%，其余类型银行均环比上行，其中城商行上行幅度最大，环比升3.9bp至1.79%，农商行和股份行环比分别上行0.8、0.7bp至1.78%、1.66%。在此期间，1年期SHIBOR利率仍然维持平稳，周内持平于1.65%。

　　同业存单净融资93亿元。12月1-5日，同业存单发行4951亿元，净融资93亿元。前一周（11月24-28日），同业存单发行5593亿元，净融资-2159亿元。募集率方面，12月1-5日，同业存单募集率升至88.48%，前一周为87.75%。

　　此外，存单发行期限压缩。12月1-5日，同业存单加权发行期限6.5个月（前一周为6.9个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为6个月（占43.9%），其次是1年（占22.0%）。分机构观察，国有行发行期限压缩幅度最大，环比压缩2.8个月至5.6个月（6M以上期限发行占比环比降61.3pct至17.9%），其次为农商行，环比压缩1.1个月至5.7个月。股份行则环比拉伸0.7个月至8.7个月，不过其6M以上期限发行占比环比降1.7pct至55.5%。

　　二级市场方面，存单收益率曲线全线上行，短端上行幅度更大。其中，1个月AAA同业存单环比上行13.4bp至1.58%，其余期限上行幅度分布在1.5-4.0bp。

　　往后看，存单到期压力提升。下周（12月8-12日）存单到期10614亿元，较前一周的4858亿元大幅提升，下下周到期量也高于1万亿元。整体来看，12月存单到期规模将提升至3.7万亿元，处于年内次高（2025年以来存单到期量中位数为2.8万亿元）。



　　风险提示：

　　流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

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