第一上海：予泡泡玛特“买入”评级 目标价400港元

  

　　发布研报称，基于（09992）Q3超预期的营收表现以及Q4强劲的旺季展望，将2025-2027年盈利预测上调至132.9/197.8/252.0亿元，给予目标价400.0港元，相当于25/26财年盈利预测35.8/24.1倍PE，距离当前股价有75.3%涨幅，买入评级。2025Q3公司营业收入同比增长245%-250%，在基数较高的背景下，较2025H1204%的增速进一步提速其中国内营收同比增长185%-190%，海外营收同比增长365%-370%，整体业绩表现超预期。

　　第一上海主要观点如下：

　　国内线上业务表现亮眼

　　国内分管道看，线下管道Q3营收同比增长130-135%，考虑到期内国内门店网络规模并未进行快速扩张，预计这一增长主要得益于门店体验的持续优化与运营效率的全面提升，使得平均店效维持在翻倍以上水准。线上管道表现尤为突出，同比增长300%–305%，该行认为线上管道收入高增主要得益于直播电商的高效转化、抽盒机等私域流量的深度运营，以及部分Q2预售订单在Q3确认收入的共同贡献。

　　海外业务延续爆发式增长，美洲市场为主要增长引擎

　　2025Q3海外营收延续高增态势，亚太地区（除中国外）同比增长170%-175%（1H25为257.8%）；美洲地区同比增长1265%-1270%（1H25为1142.3%）；欧洲及其他地区同比增长735%-740%（1H25为729.2%）。海外线下管道方面，公司持续开设新店，快速拓展市场覆盖范围。截至2025年8月20日，海外门店数已达140家，预计年底将达到200家。展望未来，公司将计划开拓中东、中欧以及中南美等新兴市场，同时推进巴黎、悉尼、米兰、纽约等全球核心城市旗舰店佈局。

　　系列新品热销，IP多元发力

　　公司新品市场热度持续走高，增长动能强劲。10月9日推出的万圣主题Why So

　　Serious搪胶毛绒系列迅速售罄，多个常规款溢价数倍。其中“星星人”通过系列化运营，市场热度与消费者认可度快速提升。在WhySo

　　Serious系列产品中，“星星人”的二级市场溢价达99%，仅次于LABUBU的215%，显着高于其他IP。与此同时，SKULLPANDA与热门影视剧《星期三》的联名系列在北美市场推出后，迅速成为社交媒体话题焦点，有效推动了品牌在当地市场的知名度与破圈传播。

　　Q4旺季催化，增长动能充沛

　　展望Q4，国内市场将迎来“双十一”、“双十二”等年度电商大促，在海外，万圣节、感恩节及耶诞节组成的传统消费旺季接踵而至，预计公司将推出多款节日主题新品，并对热门商品进行补货，有望再次引燃全球粉丝的购买热情，为Q4业绩表现提供有力支撑。

　　风险提示：1）海外扩张不及预期；2）新品销售不及预期；3）竞争加剧