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界面新闻编辑 | 王姝
“投资人赚麻了！”
上个周末（10月24日），素有“国产 GPU 四小龙” 之一的沐曦股份顺利过会，刷爆了创投人的朋友圈。
从成立到冲刺上市，沐曦股份短短5年时间累计融资超百亿元，估值突破210亿元。沐曦股份背后投资方阵容堪称豪华，不仅有红杉中国、智慧互联产业基金、经纬创投、IDG资本、春华资本等知名市场化创投压阵，更是汇聚了中金资本、中信金石、广发信德、中信证券投资等头部券商系创投。
随着2025年进入尾声，蛰伏多年的一级市场，终于有了回温迹象。
投中数据显示，2025前三季度，中国VC/PE市场新成立基金数量共计1475支，较上期增加221支，环比增幅16%，同比增加205支，同比增幅18%。整体来看，新成立基金数量逐步回暖。
“退出的顺畅，对我们来说就是最大的信心。”谈及2025年私募股权投资市场的体感，华南一家券商私募子公司投研总经理梁宸（化名）向界面新闻记者感慨。
进入2025年，二级市场表现回暖以及IPO常态化的预期提升，一级市场募资与投资端迎来修复。作为重要参与者之一，券商，正以多重身份见证行业拐点的来临。
退出预期升温，券商“躁动”
券商股权投资业务源于早期直投，经多轮政策规范后，现主要通过私募子公司与另类子公司开展，二者分工明确。其中，券商私募子公司需登记为私募基金管理人，是对外募资的股权投资平台：可任基金GP（普通合伙人）负责“募投管退”全流程运作，也可任LP（有限合伙人）出资参与子基金；券商另类子公司以自有资金开展股权直投/跟投，不得对外募资，侧重产业链布局或投行项目配套投资。
执中ZERONE统计，2025年前三季度，券商私募子公司担任GP的私募股权基金便新增累计规模981.28亿元，全年募资破千亿元已近在咫尺；券商私募子设立基金数已有103支，较2024年同期增加24支。
其中，中金资本（12只）、财通资本（9只）、东证资本（9只）、银河创新资本（7只）、长江成长资本（6只）、招商致远资本（6只）、万联天泽资本（6只）等多家券商私募子公司前三季度创设私募基金超过5只；与此同时，券商另类子当中，长江证券创新投资共参设2支基金，累计认缴出资19.75亿元，居同期业内出资规模榜首位。
“2025年券商系创投募资及投资活动呈现回暖趋势，通过设立新基金、扩大管理规模加速布局一级市场股权投资。”广发信德高科技智能制造投资部总经理黄贤村在接受界面新闻记者采访时总结。
界面新闻记者了解到，一级市场常见的退出方式主要有三类——IPO、并购重组和老股权转让。
“并购在今年的话题度虽然很热，各界期望很大，但市场还未完全起来。”梁宸指出，“IPO仍然是最理想对的退出方式，即便在欧美市场也是如此，盈利相对可观。”
来自清科研究中心的数据显示，2025年前三季度中企境内外上市161家，同比增加25.8%；首发融资额约合人民币1937.28亿元，同比增加102.4%。前三季度，A股稳步发展，共有78家企业上市，同比上升13.0%；境外市场大幅回升，共83家中企上市，同比上升40.7%。
“除了A股IPO的回暖外，今年港股方面上市制度的持续优化，给一级市场也带来了很大的信心。”梁宸向界面新闻记者透露，“之前港股上市并不容易，但随着今年政策面的松动，我们手头一些原本打算A股IPO的已开始考虑赴港上市，毕竟窗口期来之不易，特别是偏消费类的，我们今年就有项目完成了港股上市。”
信心的回升带动市场交易活跃度显著提高，一级市场翘首以盼的“退出大年”或已不远。
“A股及港股市场的回暖对于提振行业信心程度较高，但未来退出的潜在收益还有待观察。”黄贤村认为。
“现在还处于从最低点往上走的阶段，如果二级市场能稳住，相信年底的收益应该会不错。”梁宸也提到。
尽管前景仍然充满了不确定性，界面新闻记者关注到，年内不少券商已在为私募股权业务板块“补充弹药”。
8月，中银证券向旗下私募子公司中银国际投资有限责任公司增加注册资本14亿元至20亿元；7月，申港证券获批设立私募子——申港新兴私募基金管理（上海）有限公司；6月，南京证券发布定增预案，拟投入不超过10亿元用于增加对另类子、私募子投入；3月，世纪证券宣布旗下另类投资子公司世纪证券投资（深圳）有限公司完成筹建工作。
加码硬科技，券商多维度赋能
“急招，券商旗下TOP级私募子公司，985本科及以上学历，理工类相关专业的优先。”招聘平台上，一位猎头如此描述一家券商私募子的招聘需求。
伴随一级市场预期回暖，沉寂多时的私募股权投资市场人才招聘也迎来升温。值得注意的是，当前招聘中对产业背景或理工科类人才的需求倾向，清晰折射出一级市场投资风向的集体选择——更聚焦硬科技、深产业赛道，强调专业认知与产业赋能能力。
“不仅是券商系私募，整个一级市场投资方向都越来越高度聚焦于“新质生产力”与硬科技领域。“梁宸向界面新闻记者表示，“这种投资方向的聚焦，最早在2021年便有所体现，近年来，随着国家指挥棒效用的发挥，‘新质创新’更加聚焦。”
黄贤村也向界面新闻记者解释，2025年股权投资领域高度聚焦于“新质生产力”与硬科技，主要集中在具身智能和AI领域。具体包括人形机器人本体、大小脑以及零部件，AI基础设施以及大模型的垂直应用，同时也关注商业航天以及国产替代带来的机会。与往年相比，投资方向更加偏好高壁垒、市场较大的“硬卡替”领域，消费、互联网等赛道热度下降。
硬科技投资崛起之下，券商系创投如何深度赋能被投项目？
界面新闻记者了解到，今年7月，上交所正式发布实施进一步深化科创板改革配套业务规则。其中，《发行上市审核规则适用指引第8号——资深专业机构投资者》（下称：《指引》）的发布在券商系创投圈内掀起讨论热潮。
“这对我们券商系创投而言是个非常大的利好。”梁宸提到。
“试点之下，热门项目出于风险考量会倾向于引入专业机构投资者背书。”梁宸向界面新闻记者透露，“过去一级市场热门项目往往为价高者得，或者说偏产业者得。论产业赋能，券商难与产业基金抗衡。”
“但产业基金，特别是地方引导基金由于聚焦方向太细，很难满足5家以上已在科创板上市或者10家以上已在境内外主要证券交易所上市的资深专业机构投资者要求。”
“相比之下，券商系私募在资深专业投资者领域经验丰富。‘投资+投行+投研+营业部’的集团式配合下，券商对于被投企业的赋能在资本市场上可以说是全方位全链条的。”梁宸认为。
“券商系创投天然更加贴近资本市场，我们可以加强内部联动，协同投行资源，通过投行的触角深度参与第五套标准企业融资，帮助已投企业上市融资，同时利用券商的产业研究院和研究所，强化产业研究，提升行业研判能力。”黄贤村也向界面新闻记者表示。
“三投联动之外，券商也可以与链主企业成立产业基金，或者通过设立母基金的形式，与市场上优秀的社会私募子公司联手。”梁宸继而补充。
据界面新闻记者观察，今年以来，多家券商系创投与链主企业或者地方政府成立的大型基金便兼具产业基金和母基金属性，采用“母基金+直投”混合架构。
9月底，中金资本联手河北省支柱企业河钢集团成立的中金河钢（河北）发展股权投资基金便高达320亿元，其中约80%资金用于投资产业子基金，并围绕钢铁及上下游产业链开展布局；剩余部分用于直接股权投资以增强产业协同与项目获取能力。
8月，国信证券旗下私募子公司国信弘盛公开为旗下赣深产业母基金招募子基金管理人，目标规模50亿元，成立规模10亿元。募资将重点投向电子信息、新材料、新能源及新能源汽车、医药大健康、高端装备制造、现代家居、人工智能和食品精深加工等重点产业。
华北一家券商私募子董事总经理陈理（化名）称，券商私募子以母基金管理机构的身份间接参与股权投资，既可以规避权责利问题，解决创投机构募资问题。
“母基金的回报周期长，盈利不高，但可以助力券商私募与市场中优质的社会私募子公司形成强绑定。”梁宸还向界面新闻记者透露，“市场化优秀社会私募子在接受了券商母基金投资后，也会随之带来好的被投项目。”
马太效应背后，如何破局？
尽管背靠券商母公司，手握“三投联动”等资本市场纵横联合之术，券商系创投机构在一级市场影响力并不大，且马太效应明显，券商一级私募子公司行业集中度极高。
以公开数据可查的券商私募子管理规模为例，中基协统计，截至2025年8月末，全行业券商私募子80家，行业存续的备案基金管理规模6357.64亿元，而同期私募股权市场存续基金规模11.01万亿元，券商私募子规模占比不足6%。
《中国证券投资基金业年报2024》还提到，截至2023年末，排位前5的券商私募子管理规模合计占50.71%，前10占比为68.03%，前20占比为85.76%，前30达到91.55%。
“市场化募资难和资产管理规模不够大等问题，的确制约了券商私募子头部项目的获取能力。”陈理认为。“而伴随创投圈资源越来越像头部集中，今年其实很多小的创投机构已无业务可做。”
陈理还向界面新闻记者透露，“现在创投市场存在一些怪象，一方面国资和政府基金在严控增量，另一方面市场资金也在向头部民营创投机构或者白马机构聚集；此外，地方国资越来越喜欢自己组队做VC、创投甚至并购，既想当观众（LP），又想当运动员（GP），社会化GP或者说中小GP越来越难与国资合作。”
“即便是对券商私募子而言，与国资合作，也更多是一些资源整合或者资源交换互投，真正市场化的项目，难有太多资金流向社会化GP。”陈理表示。
“当前，股权市场募资区域正在由集中化到多极化发展，经济强省与区域经济带持续领跑，中小城市崛起，政府引导基金持续下沉，地方国资也深度参与投资。”黄贤村也向界面新闻记者表示。
“主要的出资方还是各级地方政府，不可避免涉及到招商引资诉求，使得管理人在寻求好的财务收益同时也要兼顾招商引资和项目落地。”黄贤村认为。
界面新闻记者了解到，今年5月，广东省出台了《广东省进一步促进创业投资高质量发展行动方案》，提出改革完善政府出资创投基金的考核与容错免责机制，按基金生命周期和投资领域进行差异化考核，为“尽职尽责但项目失败”的情形提供制度空间。
对此，一家券商私募子就向界面新闻记者表示，“广东省政府虽然开了个好头，但股权创投是高风险投资，与政府的合作项目往往会涉及到投早、投小。金融机构承担社会责任落实投早投小是应尽的义务，但如何才算尽职尽责？如果管理人觉得做到了尽职尽责，审计却认为没有该怎么办？业内还是比较期待有更加可以量化的指标出台。”
“此外，股权投资是个长周期的行业，与二级市场投资完全不同。但现在大部分券商在考核私募子公司业绩的时候依然沿用券商营业部的考核标准。”陈理向界面新闻记者提到，“在我看来，至少应该设置三年一个考核周期，避免投资过程中的短视行为。”
整体而言，黄贤村表示，现阶段券商系创投在募资端受益于市场回暖及政策支持，投资端向硬科技深度聚焦，但仍需解决激励机制、退出效率等核心问题。
“未来比较期待的支持政策还是在募资和退出两个方面。”黄贤村指出，在募资端，希望国家鼓励社保、险资等加大一级市场股权基金出资，放宽券商系创投募资限制，推动长周期考核，细化风险管理与保值增值指标，允许更多资金通过母基金参与一级市场。
在退出端，黄贤村建议，希望未来退出渠道更加多元和精简，推广S基金（Secondary Fund，私募股权二级市场基金）、并购重组等退出方式，提高资本市场对科技型企业的包容度。
“在这一现实背景下，券商系创投可以利用集团金融大平台优势，通过全链条的协同效应，在并购重组、创新型金融工具等领域提升专业化程度，打造专业化品牌，以此提升并巩固券商系创投的差异化竞争力。”黄贤村表示。
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