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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/陈振威
报告摘要
9月美国大概率降息，A/H股两大不确定性基本消散。关税方面，美国上诉法院裁定特朗普实施的大部分全球关税政策非法，且关税对国内基本面影响边际减弱。货币政策方面，美国通胀风险可控，就业市场降温明显，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放偏鸽信号，叠加特朗普强硬解雇美联储理事库克，美联储独立性再受损，美联储9月降息几乎已成定局。
如何看待后续美联储降息节奏？根据目前美国的通胀和就业数据推测，9月降息可以博弈以下三种情形：（1）若8月非农就业数位于5-15万人区间，且失业率位于4.1%-4.4%之间，9月可能降息25BP。（2）如果就业数据大幅低于预期，即8月非农就业数据低于5万人或失业率升到4.4%以上，9月降息幅度可能提升至50BP。（3）小概率再通胀抬头，对应8月非农就业高于15万人，失业率低于4.1%，叠加8月CPI环比超0.4%，9月或继续暂停降息。
重申美联储降息对中国资产的利好逻辑：（1）在利率平价和A/H股赚钱效应下，外资回流中国资产意愿强；（2）国内货币政策空间打开，进一步释放流动性；（3）人民币汇率升值，托举A/H股“慢牛”；（4）利率敏感如科技、医药板块或将领跑，中国优势产业和行业龙头（如创新药、港股互联网龙头、英伟达产业链、新能源）将获海外增量资金青睐。
美元流动性的外溢利好几乎所有中国资产，中债、海外中概股也将有亮眼表现。中概股层面，海外利率降低使得企业海外融资成本下降，对海外成长型科技股（如互联网、AI中概股）形成利好。中债层面，待短期股市虹吸效应消退后，增量流动性将同时外溢至债市，形成股债“双牛”。
根据美元流动性外溢至景气度强于美元资产的非美资产的逻辑，以下非美资产或将持续受到全球资金青睐：（1）与美元具有直接替代性质的美金等避险资产；（2）流动性宽裕的中国资产；（3）财政或货币政策转向、基本面具有复苏预期的其他发达国家资产（如欧元、欧股、日元等）；（3）其他基本面或政策面存在重要边际变化，且兼具胜率和赔率的新兴市场资产（如越南、巴西等）。
美元资产方面，美联储降息后，在美国不同的宏观环境下美元资产的受益程度有所不同。预计未来美国经济大概率保持通胀上行和增长下行的环境，此时抗通胀资产如黄金、TIPS等涨幅或将相对靠前。
风险提示：地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
报告正文
一、尾部风险基本出清，中国资产或迎定价重估
（一）美联储9月大概率降息，中国资产尾部风险接触
海外不确定性基本释放，A/H股尾部风险解除。今年外部环境对中国资产最重要的两大干扰因素是关税和美联储货币政策走向。关税方面，8月29日美国上诉法院裁定美国总统特朗普实施的大部分全球关税政策非法。因此对等关税是否能持续需视最高法院的裁定。即便关税延续，市场的关税交易呈现明显的“钝化”特征，全球股市开始对特朗普关税脱敏，且关税对国内基本面影响边际减弱。
而美联储9月降息几乎已成定局。原因在于：（1）基本面上，通胀风险可控，就业市场降温明显；（2）鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放偏鸽信号；（3）特朗普强硬解雇美联储理事库克，美联储独立性再受损。
基本面走弱预示降息时点或已到来。7月非农就业数据的超预期走弱，同时7月CPI核心通胀中对进口依赖度较高的核心商品（如服装、娱乐商品、家具）等分项的价格环比增速回落，显示关税造成的通胀压力不强。另一方面，7月美国PPI环比+0.9%，大幅超出 0.2%的预期，一定程度影响了市场对降息预期的信心。但是考虑到PPI中直接计入美联储更加关心的PCE指标的部分并不多，7月PCE指数环比0.2%，同比增幅维持在2.6%，与6月持平，整体符合预期，表明短期通胀压力或可控。
鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表主旨演讲，态度比预期偏鸽，9月降息预期大幅升温。以下鸽派信号值得关注：（1）承认就业市场的下行风险以及通胀的风险可控。（2）相对明确的释放了即将降息的信号；（3）货币政策框架调整上明确放弃了灵活通胀目标制（FAIT），转向简单的2%通胀目标制，但保留了对就业市场“短缺”的关注，因此8月就业数据至关重要。在过去很多次杰克逊霍尔会议上，他都给出了明确的鸽派和鹰派看法，并影响了下一阶段的货币政策走向。
美联储独立性再受挑战。特朗普援引宪法第二条及1913年颁布的《联邦储备法》，宣布解雇美联储理事库克。库克属于美联储理事中的鹰派，力主在通胀未达标前不要过快宽松，与特朗普的目标相悖。目前理事会中，特朗普首任期内提名的鲍曼和沃勒两位坚持提前降息，7月会议投下反对票。加上此前新提名的白宫理事米兰，特朗普已经掌控了3个席位。若库克被成功辞退，再提名新任鸽派理事，叠加下一任美联储主席候选人以鸽派为主，大概率将影响货币政策转鸽。考虑到当前的基本面水平，目前市场对降息的预期或将包含较多的“政治溢价”。
如何看待后续美联储降息节奏？鲍威尔指出FOMC成员将基于对数据及其对经济展望和风险平衡的影响评估货币政策走向。因此8月的就业和通胀数据将显著影响降息的节奏和幅度。考虑到当前就业和通胀数据，以及美联储的反应函数，我们不妨进行一下情景假设，我们判断9月降息可能博弈以下三种情形：
（1）9月降息25BP是基准情形，对应8月非农就业数位于5-15万人区间，且失业率位于4.1-4.4%之间。
（2）如果就业数据大幅低于预期，即8月非农就业数低于5万人，或失业率升到4.4%以上，9月降息幅度可能提升至50bp。
（3）小概率再通胀抬头，对应8月非农就业高于15万人，且失业率低于4.1%，叠加8月CPI环比超过0.4%，9月可能继续暂停降息。
（二）重申美联储降息对中国资产的利好逻辑
整体上，美联储重启降息释放海外不确定性，中国资产尾部风险基本解除，有利于海外资金回流A/H股，助推点位上行：
（1）在利率平价和A/H股赚钱效应的作用下，有利于外资回流中国资产；
（2）为国内货币政策打开空间，进一步释放流动性；
（3）人民币汇率升值，托举A/H股“慢牛”；
（4）中观层面，利率敏感板块或将领跑，中国优势产业和行业龙头有望获得海外增量资金青睐。
美联储降息周期开启，A股、港股等面临的流动性环境改善，在历次降息后，A/H股以上涨为主。而下半年国内经济、政策取向的边际变化，将为外资回流打上强心剂。下半年在“十五五”规划“夯实基础、全面发力”的定调下，中国或将进一步优化经济的供需关系、供需内结构，提升经济的动态稳定性。短期“反内卷”“促消费”“鼓励创新”“存量提质”等政策有助于优化供需，稳定价格中枢，而名义增长的提升预期有助于稳定企业盈利和权益资产预期回报率预期，中国资产配置价值将进一步凸显，增强外资流入的信心。
7月以来中国资产赚钱效应突出。尽管国内基本面暂未出现重大边际变化，但是7月以来中国市场在全球权益中的赚钱效应突出，海外投资者意识到提升中国资产配置比例的重要性。下半年至今A股在全球大类资产中处于领跑梯队，交投热情高。对于外资而言，增配此前低配的A/H股，是跑赢MSCI新兴市场等全球配置基准的重要手段之一。
中国货币政策空间被打开。中美利差与汇率问题一直是约束中国货币政策自主性的重要因素。在美联储维持较高利率时，为防止资金外流和汇率波动，中国货币政策的施展空间受到一定限制。一旦美联储降息，中美利差将缩小，美元的强势地位也会有所减弱，人民币汇率压力减轻。这就为中国央行提供了更多的政策操作空间，无论是降准还是降息，都能更为从容地实施。一方面，从历史行情看，中美利差和沪深300指数的走势具有一定正相关性。当中美利差处于上行周期时，A/H股市场往往阶段性走强。另一方面，进一步的货币宽松有利于刺激内需，推动基本面回暖。
美中利差收窄预期下，人民币汇率重估，支撑中国资产慢牛。4月以来央行对中间价连续调升，USDCNY中间价由4月中旬的7.2133持续调升1070基点至8月28日的7.1063，牵引人民币走强。美联储降息预期升温后，离岸人民币汇率USDCNH一度运行至7.12。受信用受损影响，美元指数年初以来持续下行。前期在关税冲击下，人民币汇率在非美货币中升值幅度较低，考虑到中期弱美元环境将延续，人民币汇率有望补涨。人民币升值有望驱动跨境资本的流入和外资对A/H股的配置，在历史上，人民币汇率升值阶段，A/H股回报往往有较好的回报。
中观层面，从低利率环境出发，利率敏感型的成长与高估值板块，在利率下降的环境中，未来现金流的贴现率会下降，致其估值压力减轻，因此科技、新能源、医药等成长性较强的板块可能受益。
从外资偏好来看，外资始终偏好配置中国最具时代特征和全球比较优势的产业，如创新药、港股互联网龙头、英伟达产业链、新能源等具备全球竞争力的领域。更为关键的是：参考外资配置台湾、韩国的经验，外资也追逐当期高景气行业，也注重行业景气度的边际变化。建议重点关注：（1）出口高增长的硬科技板块，如海外算力产业链、部分底部企稳的新能源细分龙头；（2）景气趋势明确的赛道板块，如创新药；（3）具备全球竞争优势的中国核心资产，如港股互联网龙头。
（三）美联储降息，大类资产如何配置？
美联储降息对中国资产的利好不局限于A/H股，美元流动性的溢出实际上利好几乎所有中国资产，我们认为中债、海外中概股也将有亮眼表现。中概股层面，海外利率的降低意味着企业海外融资成本下降，对海外成长型科技股（如互联网、AI中概股）形成利好。中概股作为估值洼地，将吸引更多资金配置，缓解此前因高利率导致的资金外流压力。
在流动性宽裕驱动的牛市中，待短期股市虹吸效应消退后，增量资金或将同时外溢进入股债市场，有望形成股债“双牛”。当前股市上涨动能强劲，债市由于风险偏好转向，跷跷板效应明显，10Y国债活跃券到期收益率逐渐上行至1.78%，债市配置价值凸显，有望获得修复机会。从股债性价比角度来看，目前10Y国债收益率和沪深300股息率的利差逐渐向0值修复，二者性价比已向均衡的位置回归。以2014-2015年的权益牛市为例，宽货币阶段性的驱动了股债双牛。考虑到目前中国基本面仍偏弱，货币政策适度宽松的基调不变，且中美利差与人民币汇率的约束打开，利率存在较大的下行修复空间。
对于其他海外大类资产，我们在《美联储降息利好哪些资产和行业？》中根据美元流动性外溢至景气度强于美元资产的非美资产的逻辑，指出以下资产或将持续受到全球资金青睐：
（1）与美元具有直接替代性质的黄金等避险资产。
（2）流动性宽裕的中国资产。
（3）财政或货币政策转向、基本面具有复苏预期的其他发达国家资产（如欧元、欧股、日元等）。
（4）其他基本面或政策面存在重要边际变化，且兼具胜率和赔率的新兴市场资产（如越南、巴西等）。
而对于美元资产，美联储降息后，美国基本面回暖也将带动相关资产景气度回升，在美国不同的宏观环境下美元资产的受益程度有所不同。借用桥水全天候模型矩阵图，给定美联储反应函数的变化，预计未来美国经济大概率保持通胀上行和增长下行的环境，此时抗通胀资产如黄金、TIPS等涨幅或将相对靠前。同时贸易摩擦升级、美联储决策失误等因素，可能导致增长通胀双上行或增长通胀双下行，届时周期性资产如偏周期型股票、工业金属（对应增长通胀双上行）和降息型资产如中端美债、非美货币等（增长通胀双下行）或将跑赢。总之，美国未来基本面走向将决定软着陆、衰退、再通胀和滞涨四种交易情形，建议以经济数据为锚，判断美元资产表现。
二、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1． AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额增加。本周（8月25日—8月29日）北向资金总成交金额为1.94万亿元，日均成交额为4845.51亿元，较上周日均成交金额增加670.19亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（8月25日—8月29日）南向资金净流入额202.12亿港元，上周为净流入179.04亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括美团-W（净买入47.03亿港元），阿里巴巴-W（净买入42.14亿港元），腾讯控股（净买入32.23亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括泡泡玛特（净卖出17.36亿港元），（净卖出15.48亿港元），小米集团-W（净卖出15.25亿港元）。
2． 外资流向方面：A、H股主动资金均转流入，被动外资均流入规模扩大
A、H股主动资金流出规模均收敛，被动外资均转流入。截至本周三（8月21日—8月27日），A股主动外资流入0.4亿美元（相比上周流出1亿美元逆转），被动外资流入15亿美元（相比上周流入5.5亿美元增加）；H股主动外资流入0.01亿美元，相比上周流出0.01亿美元逆转，被动外资流入0.36亿美元（相比上周流入0.15亿美元增加）。
（二）海外重要市场
1． 美股资金流向
美股主被动资金均转流出。截至本周三（8月21日—8月27日），美股主动资金流入5.41亿美元，相比上周流出8.74亿美元逆转；被动资金流入79.27亿美元，相比上周流出15.93亿美元逆转。
2． 其他重要市场资金流向：本周日本、发达欧洲市场资金流出均收敛
本周日本、发达欧洲市场资金流出均收敛其中，日本市场本周流出9.42亿美元，上周为流出22.11亿美元；发达欧洲市场本周流出12.24亿美元，上周为流出23.26亿美元。
（三）其他大类资产
本周黄金板块资金流入减少，加密货币板块资金转流出。截至本周三（8月21日—8月27日），资金净流入黄金13.95亿美元，相比上周流入1.37亿美元增加。加密货币资产周度资金净流入31.3亿美元，相比上周流出7.22亿美元逆转。
三、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
本报告信息
对外发布日期：2025年9月1日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
陈振威：SAC 执证号：S0260524090002
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