东方财富陈果：当高低切遇上反内卷

　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周上证指数收盘站上3500点，我们认为市场流动性与范式和14-15年疯牛存在一定差异，中期大概率维持震荡慢牛态势，经历了4月7月关税冲击（参见我们4月7日发布的《关税冲击，亦是中期布局良机》）以来的三个多月上升行情，短期海外不确定性上升，出现一个阶段的震荡也属合理，不宜过于亢奋。结构上可以把握高低切，关注中报超预期和潜在受益反内卷的方向，如果市场出现明显回调，可以更积极进取。当前行业关注：光伏设备、电池、乘用车、钢铁、玻纤、创新药/CXO，光模块/PCB等，同时中期还关注半导体/国产算力等。

　　为什么依然在震荡慢牛？首先后续盈利复苏是一个逐步渐进的过程。市场流动性充裕，一些中长期资金也发挥了稳定市场的积极作用，“长钱长投”再迎制度性突破，险资趋向加大A股投资比例，后续也有居民定期存款高峰集中到期，面临回报率中枢下移。但同时需要注意，当前市场的核心增量资金是低风险偏好资金而非投机性资金主导。且2021年牛市中后期大量新发基金依然面临“解套离场”压制。

　　结构选择：赔率角度，当高低切遇上反内卷。

　　从行业轮动看，近期市场高低切换明显，“反内卷”（参见我们7月11日发布的《“反内卷”，重要的是如何定价》进一步强化了“高低切”趋势，低位布局，等待胜率催化这一策略持续有效。可关注3月20日以来涨幅相对靠后，且可能受益“反内卷”的细分行业，如锂电池、乘用车、钢铁、建材等。

　　胜率角度，结合中报评估后续景气。胜率方向，7月以来中报披露高增或超预期方向市场均给予及时反馈，继续关注部分蓝筹白马龙头超预期背后体现的行业整体性改善预期，如船舶、CXO、半导体设备、养殖、风电设备、军工电子、海外算力等。中期来看，工程师红利释放与自主可控依然是中期趋势，关注半导体/国产算力与创新药等成长方向，等待产业催化。

　　“大美丽”法案落地后，特朗普发起新一轮关税冲击。特朗普发起新一轮关税政策冲击，对全球市场与联储降息节奏带来新的不确定性。另外近期特朗普宣称与越南达成贸易协议，对相关转口商品加征40%关税，也值得注意，这可能为其他东南亚国家也制定了协定模板，对相关转口贸易带来较大影响。

　　【风险提示】内需政策效果低预期、关税加征幅度大幅超预期、市场流动性危机

　　向后看，为什么是震荡慢牛？

　　震荡慢牛原因一：流动性充裕，但居民资金入市不及14-15年

　　居民资金大举入市，推动14-15年股市快速走牛。14-15年是流动性驱动的牛市毋庸置疑，其中存款搬家、杠杆资金入市是核心推动力，回顾2013-2015年存款搬家情况：1）2013年6月起，余额宝推出、互联网金融蓬勃发展，各类理财产品层出不穷，更高收益率的替代资产极大丰富，居民存款向货基以及理财等搬家；2）2014年7月，债市打破刚兑，货基、理财等底层资产被重新审视，收益率下行，适逢股市牛市开启，居民存款向股市搬家；3）2014年11月，股市加速上行，存款利率进一步调降，加速存款搬家。统计下来，2014.7-2015.7，M2增加14.4万亿，居民及非金融企业存款仅增加4.44万亿，光是2015.1-2015.7期间，非银行金融机构存款就增长5.97万亿，其中证券结算交易资金余额最高近3.5万亿。根据中国证券业协会2015年6月30日所给出的数据显示，A股场外配资的规模大约有5000亿元，实际数字或远远超出，还不包括民间借贷/地下钱庄等隐蔽手段。此外，其他方面，2014.7-2015.7期间，融资余额增长超1.8万亿，新发基金（股票型+混合型）超1.6万亿份。

　　与14-15年类似的是，本轮也有居民资金入市潜力，推动市场震荡慢牛。疫后居民储蓄习惯变化，2020-2021、2022-2023年存款快速跳升，前者5年期存款和后者3年期存款高峰或即将于2025-2026年到期，面临存款回报率中枢下移（以工行3年期存款利率为例，由2022年的2.75%降至2025年的1.25%），地产“稳”基调下，这部分资金有较大入市潜力，是后续震荡“慢牛”的重要流动性支撑。

　　但目前来看，居民资金呈现缓慢流入态势，程度还远不及14-15年，这也是我们判断后续“震荡”慢牛的主要原因。上交所新增开户数在2024年10月迅速攀升至接近历史高位后回落，目前为历史平均水平，以小单（2万股或4万元以下）净流入近似衡量散户资金净流入，经历2024年10月初、11月初2个流入高峰后，目前也基本回到924启动前水平。

　　震荡慢牛原因二：面临20-21年新发基金高峰“解套离场”压制

　　若市场持续快速上涨，2020-2021年牛市中后期大量新发基金面临“解套离场”压制。“持亏”和“解套离场”是行为金融学视角下居民入市普遍规律，典型代表是2014年牛市初期离场（对应2010-2013年持亏），以及2017年反弹后“解套”卖出（对应15-16年持亏）。当前偏股基金指数距离21年高点还有一定距离，若后续快速上涨，2020-2021年的新发基金高峰的“解套离场”也会对可能的全面牛市形成一定压力。

　　震荡慢牛原因三：当前增量资金是低风险偏好资金而非投机性资金主导

　　中央汇金发挥类“平准基金”作用，市场下有底；“长钱长投”再迎制度性突破，险资趋向加大A股投资比例。“对等关税”黑天鹅冲击时，汇金坚决增持ETF，4月7日、8日两日股票型ETF净流入超1600亿。财政部近日印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将险资净资产收益率和资本保值增值率的考核方式调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别设定为30%、50%、20%，自2025年度绩效评价起正式实施。长周期考核机制建立后，险资有望不惧短期波动，敢于加大A股投资比例，并保持相对稳定，能通过长期投资获取可观回报。类“平准基金”调节，险资等中长期耐心资本源源不断流入，推动市场震荡慢牛。

　　赔率角度：当高低切遇上反内卷

　　近期市场结构特征还是高低切的延续

　　结构特征方面，当前市场还是处于6月12日以来的第二轮高低切中，低位布局，等待胜率催化这一策略持续有效。我们在中期策略报告《更上一层楼》以及近期周报《善用赔率思维，继续把握高低切换》中提示，今年以来多数线索的行情底色仍是流动性驱动为主导，EPS弹性难以支撑估值空间的大幅抬升，因此更优的策略是低位布局，善用赔率思维，等待胜率催化。自6月12日指数小高点、新消费/医药短暂见顶有所回撤以来，先是海外算力、游戏、存储芯片等景气催化占优并适度扩散至科技板块，后军工（阅兵等事件催化）、火电（高温催化）等接力，进入7月，反内卷带来的产能出清、供需格局好转预期，使得玻璃玻纤、普钢、光伏设备等供需相对过剩且价格低迷（同样前期涨幅靠后）板块近期表现靠前。整体来看，当前市场还是处于6月12日以来的第二轮高低切中，低位布局，等待胜率催化这一策略持续有效。

　　当高低切短期遇上反内卷

　　“反内卷”政策预期强化，短期难以证伪，预计还是短期高低切的主要方向，并可重点关注3月20日以来涨幅相对靠后的“反内卷”细分，如光伏设备、锂电池、乘用车等。25年7月中央财经委会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，政策从前期规划引导到切实发力的预期进一步明确，汽车、光伏、水泥、装修建材、造纸等多行业陆续跟进响应号召。我们预计，未来一阶段包括政治局会议、国常会都有可能做出更多“反内卷”政策部署。短期难以证伪，参考16年资源品案例、24年玻纤案例，政策预期或初步提价所带动的超额收益行情约1个月左右，而后板块行情表现则视ROE修复弹性而有所差异。本轮高低切遇上反内卷带来的催化和盈利预期边际调升，短期可继续挑选3月20日以来涨幅仍然靠后的【需要反内卷】的板块，如光伏设备、乘用车、电池等。

　　主题炒作、估值初步修复后（历史复盘持续性约1个月），中期股价演绎取决于ROE改善路径，PB可修复的合理空间也取决于预期的ROE稳态水平。同时，“反内卷”若执行到位，行业虽未必都能实现困境V型反转，但可能会产生新一批红利资产。当前25Q1已实现ROE初步修复、后续供给投放压力也不大的供需过剩领域，若供给格局进一步优化，ROE有望再上台阶，结合盈利预期综合评估，可关注【风电链/逆变器、玻纤、钢铁、养殖】等。但另一方面，对于供给端固定资产增速依旧高企、且ROE仍未企稳的板块如光伏/电池上游、锂、聚氨酯等板块而言，从供需宽松走向平衡或仍需更多约束条件。

　　胜率角度：结合中报评估后续景气

　　中报业绩预告下的胜率线索仍然是可以持续坚守的方向

　　7月以来中报业绩预告密集披露，业绩预计高增或超预期方向，市场明显给予定价，梳理来看，目前高增方向集中在下游需求改善，成本端明显下降的电网设备、化学制品/农化制品、汽车零部件、电力，以及产能利用率相对较高供需格局较好的工业金属/小金属，和市场活跃度提升受益的券商，此外还包括产业周期向上的半导体、通信设备等TMT方向。统计截至2025年7月11日的机构研报标题或摘要超预期情况，尽管市场普遍对于后续整体业绩偏悲观（关税冲击、内部政策节奏以稳为主等），但部分低估值蓝筹白马如、、、等业绩也明显超预期，继续关注其背后体现的行业整体性改善预期，如船舶、CXO、半导体设备、养殖、风电设备、军工电子、海外算力等。

　　中期关注半导体/国产算力与创新药等成长方向

　　海外芯片龙头股价再创新高，英伟达市值站上4万亿，验证全球产业趋势。相较而言国内半导体、国产算力方向本轮高切低表现相对靠后，后续：1）工程师红利持续释放，以半导体、国产算力、创新药为代表的泛科技方向仍将继续前进；2）近期特朗普“关税通牒”频频发出，自主可控是中期确定性方向；3）下半年GPT-5、DeepSeek-R2等仍有事件性催化预期；4）随缺卡边际缓解，以及国产算力的持续突破，国内云厂商资本开支有望加大。综上，中期持续关注半导体/国产算力以及创新药等成长方向，等待产业催化。

　　海外近期变化提示及对A股影响

　　 “大而美”法案落地后，特朗普发起新一轮关税冲击，对全球市场与联储降息节奏带来新的不确定性。截至当地时间7月12日，特朗普已分4批向25个贸易伙伴发出关税函，具体包括：

　　7月7日第一批14个国家：日本（25%）、韩国（25%）、南非（30%）、哈萨克斯坦（25%）、老挝（40%）、马来西亚（25%）、缅甸（40%）、突尼斯（25%）、波黑（30%）、印尼（32%）、孟加拉（35%）、塞尔维亚（35%）、柬埔寨（36%）、泰国（36%）。

　　7月9日第二批8个国家：巴西（50%）、菲律宾（20%）、文莱（25%）、摩尔多瓦（25%）、阿尔及利亚（30%）、伊拉克（30%）、斯里兰卡（30%）、利比亚（30%）。

　　7月10日第三批1个国家：加拿大（35%）。

　　7月12日第四批2个国家或地区：墨西哥（30%）、欧盟（30%）。

　　值得关注的是，美国宣称与越南达成贸易协议：1、美国对越南关税税率从宣称的46%降至20%；2、对通过越南转口商品则征收40%的税率；3、美国对越出口则是零关税。暂时不考虑后续越南的种种表态，美国宣称与越南达成的协议中对于转口商品的高关税体现出遏制我国转口贸易的明显意图，为其他东南亚国家制定了协定模板，后续需警惕对我国中小外贸转口型企业的冲击，但边际上也相对利好直接出海越南企业。我们基于绿地投资库和跨国并购库，梳理的2009-2023年对越南绿地投资+跨国并购金额靠前的行业如下：

　　“对等关税后”全球风险资产强势，主要原因之一也是在定价关税缓和，当前特朗普发起新一轮关税冲击，后续中美博弈或再升温，这个角度也强化了半导体、国产算力为代表的低位自主可控板块的中期发展趋势。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）市场流动性危机：若市场短时间内跌幅过大，则融资交易等杠杆资金可能被迫卖出，可能造成市场流动性危机。